资产证券化自上世纪起八十年代在美国出现之后，2005年才在中国起步，因而对大多数中国人而言还是一个比较陌生的概念。再加上自2008年金融危机之后，资产证券化遭遇了巨大冲击，直到2012年后国内才重新开放试点。但在随后的5年里，资产证券化在国内取得了飞速发展。截止2017年初，中国资产证券化产品发行总额达 2.09 万亿元，现有存量余额突破万亿，其种类也越发多样化。

在资产证券化中，出现一个比较新颖和特殊的概念——特殊目的载体，也即所谓的SPV，对整个实际业务的开展起到了至关重要的作用。

关于SPV

资产证券化与其它金融产品在结构上的区别最主要体现在SPV上。SPV全称为SpecialPurpose Vehicle，通常指仅为特定、专向目的而设立的法律实体（常见的是公司，有时也有合伙等）。相较一般的公司，通常SPV除设立的特定目的外，没有独立的经营、业务等职能，有时也被称为SPE(SpecialPurpose Entity)。

SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要表现形式。在实际的资产证券化操作流程中，SPV负责接收由原始权益人转让或卖出的基础资产，然后以自身的名义发行资产支持证券。因而，SPV的存在，就使得原始权益人和资产证券化产品实现了破产隔离，从而达到真正的风险隔离的效果。

SPV与我们熟知的空壳公司(Shell Company)的概念比较相近。目前国内的资产证券化，多为单SPV形式，属于最为常见的一种。但其实市面上还存在另一种SPV，那就是双SPV形式。

什么是双SPV？

双SPV起源于美国，其作用主要有两个方面，一方面是通过“真实出售”实现“破产隔离”（BankruptcyRemoteness）。根据美国破产法的规定，一旦原始权益人（Originator）面临破产，SPV与原始权益人之间的交易是否属于“真实出售”就变得至关重要了，如果法院认为两者之间的交易不能算作“真实交易”，那么其SPV的应收账款将被归为原始权益人的资产，一同受到破产影响，SPV所发的债券将不再拥有破产隔离性，债券所对应的评级将会被严重影响。所以是否为“真实出售”成为了一个关键因素。

另一方面是为了达到“税收中性”。单一的SPV形式是通过原始权益人“真实出售”进行转让，假设“真实出售”成立并规避了破产风险，但势必会被政府纳入征税范围内，鉴于资产证券化发行体量通常较大，税收费用就成一笔很高的支出费用。为了合规的脱离征税范围，双SPV通过抵押贷款的方式将资产转让至另一个SPV。由于抵押贷款的性质不被计入纳税范围，有效避免了高额税收费用。

因此我们不难发现，要达到“破产隔离”则必须是“真实出售”，而“真实出售”势必带来巨额税费，单SPV很难解决这个两难的问题，双SPV则可以较好的解决了这个问题。

双SPV的流程

首先原始权益人以合理价格将资产真实出售给了SPV-1，达到了破产隔离的效果，接着SPV-1将基础资产以应收账款抵押的形式转移给SPV-2，根据美国法律规定，贷款不被纳入征税范围，达到了税收中性的效果。

有人可能会想，如果双SPV可以很好解决以上问题的困扰，那为什么资产证券化不全部采取双SPV来进行发行呢？因为双SPV涉及到了原始发起人与SPV-1以及SPV-1与SPV-2之间的资产转移，其操作成本将会提高。

双SPV在中国的发展

国内资产证券化中的双SPV的模式，主要目的是构造合格的基础资产。银行间的信贷资产证券化只能是债权，具有可特定化、可预测性的特点，因此均采用单SPV结构（信托计划）。但是企业资产证券化的基础资产，尤其是收费受益权类资产，就可能无法满足特定化和可预测性的要求，因此，国内出现了一批“信托+专项计划”的双SPV产品。在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。

自从2014年海印股份发行第一期信托受益权专项资产管理计划以来，截至2017年9月国内共发行“信托+专项计划”92单，总规模达到1686亿元。今年以来共发行35期受益权专项资产管理，穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等，均为很难特定化的收益权。信托受益权资产证券化产品可以由出资人发起，也可以由信托机构发起，在这些项目中，信托机构不再单纯作通道，而是更多地参与项目中，协调其他机构共同完成项目发行。

此外，在国内资产证券化业务中，最近比较流行的REITS项目中，采取了另外一种双SPV模式，也即“私募基金+专项计划”。此种SPV设计的目的主要是为了同时达到股权收购和债券投资的效果。第一层SPV，私募基金收购目标资产股权；第二层SPV，专项计划收购私募基金的份额，作为基础资产，发行资产支持证券。发起人通过这种双层SPV构架的设立，实现风险隔离，同时在未来进行REITS公募的操作也留出可行性。另外，通过私募基金载体，可以通过“股权+委托贷款”的方式给项目公司，实现节约税收的目的。

总结

随着我国资产证券化监管的不断完善，资产证券化的市场持续成长与创新，中国已然成为了亚洲最大的证券市场。在利率市场化稳步推进的大背景下，资产证券化在中国未来的发展潜力非常巨大。而随着国内金融市场的进一步快速发展和相关监管的成熟，对交易结构的研究将会越来越深入。SPV作为资产证券化业务的核心，新型的SPV结构，特别是双SPV的模式的发展和完善，也为资产证券化的进一步创新发展提供了方向。